Gastautor: Sven Wünschmann, Portfoliomanager Warburg Invest
Jahrzehntelang stützte sich die die institutionelle Portfoliokonstruktion auf eine Grundannahme: Die negative Korrelation von Aktien und Anleihen. Aktien fungierten als Renditemotor, Anleihen als Stabilitätsanker. Seit der Zinswende ist dieses Gleichgewicht gestört: 2022 verloren Aktien und Anleihen gleichzeitig erheblich an Wert – das schlechteste Jahr für Multi-Asset-Portfolios seit langer Zeit. Gerade in Phasen eines abrupten Inflationsdrucks und schnellen Zinserhöhungen wie im Jahr 2022 verliert die alte Gesetzmäßigkeit einer negativen Korrelation von Aktien und Anleihen an Gültigkeit. Dieser Trend setzte sich auch in den vergangenen Jahren fort.
Am Prinzip der Diversifikation selbst ändert das nichts. Sie bleibt, wie Harry Markowitz 1952 formulierte, der einzige echte „Free Lunch“ bei der Kapitalanlage. Die Antwort auf die Frage, woher echte Diversifikation im veränderten Marktumfeld kommt, liegt in einer systematischen Erweiterung der Renditequellen. Liquid Alternatives bieten einen erprobten Weg, Portfolios stabiler zu gestalten – ohne auf Liquidität oder Transparenz zu verzichten.
Risikoprämien als Renditequelle
Wer ein ökonomisches Risiko trägt, wird dafür vom Markt entlohnt – strukturell und wiederholbar. Aktien-, Laufzeit- und Kreditrisikoprämie sind die bekanntesten und wissenschaftlich gut dokumentierten Risikoprämien. Weniger im Fokus, aber ebenso gut belegt, sind alternative Risikoprämien: die Volatilitäts-, die Korrelations- beziehungsweise Dispersions- und die Momentumprämie. Diese sind allesamt liquide, regelbasiert und transparent umsetzbar und damit auch für regulierte Anleger interessant.
Die Volatilitätsrisikoprämie zeigt die größte und beständigste Ausprägung. An den Optionsmärkten liegt die implizite Volatilität strukturell über der tatsächlich realisierten – dies belegten Carr und Wu (2009) empirisch über verschiedene Märkte und Zeiträume. Investoren zahlen einen Aufpreis für Absicherung, vergleichbar mit einer Versicherungspolice. Wer diese als Stillhalter anbietet, vereinnahmt den Aufpreis als Prämie, während sich der maximale Verlust je Position über Spread-Strukturen begrenzen lässt. Gerade in einem wirtschaftlich herausfordernden und instabilen Umfeld bietet diese Strategie die Realisierung von überdurchschnittlichen Renditen.
Die Korrelations- beziehungsweise Dispersionsprämie folgt einer vergleichbaren Logik: Implizite Korrelationen zwischen Einzelwerten eines Index liegen systematisch über den realisierten, wie Driessen, Maenhout und Vilkov (2009) zeigen. Attraktiv wird sie bei interner Sektorrotation, wenn ein Index seitwärts tendiert, einzelne Titel aber stark divergieren. Dieser Effekt ist aktuell etwa bei Unternehmen aus dem Bereich der künstlichen Intelligenz zu beobachten.
Die Momentumprämie zählt zu den am besten dokumentierten Phänomenen der Wirtschaftswissenschaften. Sie wurde von Jegadeesh und Titman (1993) erstmals belegt und von Asness, Moskowitz und Pedersen (2012) auf weitere Anlageklassen ausgeweitet. Für die Portfoliokonstruktion besonders wertvoll ist das „Crisis Alpha“: In ausgeprägten Abwärtstrends tendiert die Momentumprämie zu positiven Renditen. Auch aktuell liefert die Momentumprämie einen positiven Beitrag, insbesondere an Rohstoff- und Zinsmärkten.
Das aktuelle Marktumfeld sorgt dafür, dass alle drei Bausteine gleichzeitig funktionieren. Das ist ungewöhnlich. Volatilitäts- und Momentumprämie sind strukturell niedrig bis negativ korreliert, die Dispersionsprämie ergänzt beide in Rotationsphasen – in nahezu jedem Marktregime liefert damit mindestens eine Komponente einen positiven Beitrag.
Kein Kriseninstrument, sondern Portfoliobaustein
Ein verbreitetes Missverständnis besteht darin, Liquid Alternatives primär als Absicherung gegen Börsencrashs zu betrachten. Viel mehr sind sie ein Mittel zur Portfoliooptimierung. Mit einer Volatilität, die zwischen der von Anleihen und Aktien liegt, verbessern sie systematisch die Risikostruktur eines Portfolios.
Für Investoren und Berater ist diese Unterscheidung relevant. Wer auf die nächste Marktkorrektur wartet, um taktisch einzusteigen, verkennt den Wert der Strategie: Liquid Alternatives eignen sich eher als dauerhafte strategische Beimischung denn als taktisches Hedge.
Der Portfolioeffekt
Die Beimischung von alternativen Risikoprämien in einem klassischen Aktien-Renten-Portfolioführt zu einem messbar besseren Ergebnis: gleiche Renditeerwartung bei niedrigerer Volatilität oder gleiche Volatilität bei höherer Renditeerwartung. Beide Szenarien resultieren in einer höheren Effizienz des Portfolios.
Die Kapitalmarktlinie eines Portfolios mit rund 20 Prozent Liquid Alternatives, finanziert durch paritätischen Abbau von Aktien und Renten, liegt in jedem Punkt oberhalb der klassischen Mischungskurve, wie Abbildung 1 zeigt. Der Effekt wirkt besonders, wenn Aktien und Anleihen gleichzeitig unter Druck geraten – seit 2022 ein reales Szenario, an das wir uns auch für die Zukunft gewöhnen sollten. Der Zugang ist im UCITS-Mantel mit täglicher Handelbarkeit möglich, passend zu den Anforderungen von Banken an Liquidität, Bewertbarkeit und Governance.
Abb. 1: Risiko-/Rendite-Profil klassischer Mischportfolios mit und ohne Beimischung von 20 % Liquid Alternatives. Die obere Kurve zeigt: Jede Aktien-/Renten-Kombination lässt sich durch alternative Risikoprämien effizienter gestalten. Annahmen: Aktien 6,5 % / 14 %, Renten 3,0 % / 5 %, Liquid Alternatives 5,0 % / 5,5 %, Korr. Aktien/Renten +0,25, Korr. LA/Aktien +0,15, Korr. LA/Renten 0,00.
Angaben in % p.a., annualisiert, illustrativ. Quelle: Warburg Invest.
Der WARBURG – Liquid Alternatives Fonds (ISIN R-Tranche: DE0009765396, ISIN I-Tranche: DE000A111ZE4) wird seit dem 30. Juni 2023 mit dieser Strategie gemanagt. In den ersten drei Jahren erzielte er 9,2 Prozent p.a. und übertraf die Zielrendite von 3-Monats-Euribor plus 5 Prozent p.a. Basis ist ein Renten-Portfolio aus kurzlaufenden Investment-Grade-Unternehmensanleihen aus dem Euroraum, ergänzt um die beschriebenen Risikoprämien. Zusätzlich existiert eine ausschüttende Tranche (ISIN A-Tranche: DE000A2AJGR6) mit einer Zielausschüttung von 4 Prozent pro Jahr.
Unsicherheit als strukturelles Merkmal begreifen
Volatilität, geopolitische Verwerfungen und die Erosion klassischer Korrelationsstrukturen sind kein vorübergehendes Phänomen, sondern der neue Normalzustand in der Kapitalanlage. Wer weiterhin ausschließlich auf Aktien und Anleihen setzt, verzichtet auf nachweislich attraktive, unkorrelierte Renditequellen. Eine Kombination aus Volatilitäts-, Dispersions- und Momentumprämie ermöglicht die Stabilisierung des Portfolios. Wer als Investor auf den nächsten Drawdown wartet, um zu handeln, verpasst den entscheidenden Punkt: Liquid Alternatives entfalten ihren Wert nicht trotz der Unsicherheit, sondern mit ihr als systematische, dauerhafte Renditequelle.
