Überblick
In der vergangenen Zeit sind zunehmend Unternehmenstransaktionen bei Vermögensverwaltern zu beobachten. Die Gründe dafür sind vielfältig. So werden teilweise größere Einheiten zur Realisierung von Synergie-Effekten angestrebt. Rückzugsabsichten der Gründer/bisherigen Gesellschafter oder Markteintrittsabsichten ausländischer Anbieter sind ein weiterer Treiber. Als Erwerber treten sowohl strategische Investoren mit sehr langfristigem Ansatz als auch Interessenten aus dem Umfeld von Private Equity mit mittelfristigem Horizont in Erscheinung. Bei der Konsolidierung des Marktes sind Geschäftsmodelle mit sehr verschiedenen Ansätzen wie zeitnahe Integration des Erwerbsobjektes oder dauerhafter Erhalt bisheriger Rechtseinheiten und Bündelung verschiedener Unternehmen unter einer Holding-Struktur zu erkennen.
Bewertungsmethoden
In allen diesen Fällen ist durch die Beteiligten eine (Unternehmens-)Bewertung des Transaktionsobjekts, d.h. des Unternehmens oder der Beteiligung vorzunehmen. Hierfür bestehen in der Praxis verschiedene Verfahren.
Multiples
Zur Erstindikation oder Plausibilisierung einer Bewertung werden verschiedene Faktoren, insbesondere sogenannte Multiples, herangezogen:
- AuM – Multiplikatoren
- Umsatz-/Provisionsbezogene Multiplikatoren
- EBIT – Multiplikatoren
Die verschiedenen Multiples betonen dabei unterschiedliche Aspekte der Geschäfts-aktivitäten. Letztendlich hängt ein Unternehmenswert von den zukünftig generierbaren Überschüssen bzw. der nachhaltigen operativen Ertragskraft in der Zukunft ab. Ein Abstellen auf die AUM berücksichtigt dabei allerdings nicht die Marge, die mit den AUM erzielt wird. Diese ergibt sich aus den Umsätzen/Provisionserträgen, die aus den AUM generiert werden; ein Abstellen auf den Umsatz berücksichtigt wiederum (noch) nicht die Kostenstruktur eines Unternehmens – in der Praxis ist eine erhebliche Bandbreite bei den Cost-Income-Ratios festzustellen. EBIT-Multiplikatoren berücksichtigen sowohl die auf die AUM erzielte/erzielbare Marge als auch die Kostensituation.
In der Praxis werden als typische Multiples häufig 1% bis 3% der AUM , ein Faktor 1,5 – 4 auf das erwartete nachhaltige Provisionsergebnis oder ein Faktor 6 bis 8 bezogen auf das EBIT(DA) herangezogen. Je nach Absicht eines Erwerbers, der Profitabilität des Unternehmens sowie der vorhandenen Kunden- und Mitarbeiter-Struktur oder auch Zusatzvereinbarungen im Rahmen einer Transaktion in Bezug auf Earn-out-Klauseln schwanken die Multiples teilweise beträchtlich und können auch außerhalb dieser Bandbreiten liegen.
Wertgutachten
Für eine professionelle und fundierte Bewertung wird in der Regel ein Wertgutachten erstellt, welches anerkannte Prinzipien der Unternehmensbewertung beachtet und den Standard „IDW S 1“ des Instituts der Wirtschaftsprüfer als Grundlage hat. Dabei handelt es sich insbesondere um die Diskontierung der in der Zukunft erzielbaren entnahmefähigen Überschüsse.
Hierfür ist zum einen die Ermittlung bzw. Abschätzung der zukünftigen Überschüsse erforderlich, was auf Grundlage einer integrierten Planungsrechnung des jeweiligen Instituts erfolgt.
Zum anderen ist die Bestimmung des Diskontierungszinssatzes erforderlich, mit dem die zukünftigen Überschüsse auf den Gegenwartswert abgezinst werden. Dieser wird aus einem Basiszins, einer Marktrisikoprämie und einer unternehmensindividuellen Anpassung der Marktrisikoprämie durch einen Betafaktor abgeleitet. Sämtliche Komponenten sind für den Bewertungszeitpunkt konkret zu ermitteln und zu begründen. Derzeit werden zur Kapitalisierung häufig Abzinsungen zwischen 6% (bei niedrigem Risiko und hohen nachhaltigen Wachstumsraten) und 12% (bei hohem Risiko und niedrigen nachhaltigen Wachstumsraten) zugrunde gelegt.
Bei regulierten Instituten sind in diesem Zusammenhang verschiedene aufsichtsrechtliche Nebenbedingungen, insbesondere bestehende regulatorische Kapitalanforderungen, zu beachten. Ggf. ist daneben zusätzlich ein etwa vorhandener Wert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens (z.B. Immobilienbestand, Wertpapierbestand oder ähnliches) zu würdigen.
Spezifische Herausforderungen bei kleineren und mittelgroßen Vermögensverwaltern
Bei kleineren bis mittelgroßen Asset Managern stoßen dabei bestimmte Anforderungen häufig an die Grenzen der Praxis. So werden im Rahmen einer Bewertung für die Überschussermittlung in der Regel detaillierte Planungsrechnungen für einen Zeitraum von 3-5 Jahren zu Grunde gelegt und gefordert. Derartige Planungen stehen vielfach jedoch nicht ohne weiteres in hinreichend detaillierter Form zur Verfügung bzw. müssen erst aufwendig erstellt werden.
Daneben ist im Rahmen der Bestimmung des Diskontierungszinssatzes die Ableitung eines Betafaktors/Risikoschlags im Verhältnis zu vergleichbaren Unternehmen (Peer-Group) auf Grund wenig verfügbarer öffentlicher Informationen mit gewissen Herausforderungen verbunden.
Ein weiterer Aspekt ist die Einbeziehung von Steuerbelastungen im Zusammenhang mit den erwarteten zukünftigen Cash Flows bzw. Überschüssen bei dem jeweiligen Empfänger. Diese werden vor dem Hintergrund des konkreten Bewertungsanlasses bzw. in typisierter Form vor dem Hintergrund aktueller steuerlicher Regelungen ermittelt und berücksichtigt.
Weitere Herausforderungen
Es werden teilweise Ansätze verfolgt, in denen die Überschussermittlung nicht auf Basis von Planungsrechnungen, sondern orientiert an Ergebnissen der Vergangenheit vorgenommen wird. In diesem Fall sind dann zwingend verschiedene Bereinigungen zu berücksichtigen. Insbesondere der Übergang von einem Detail-Planungszeitraum zu einem nachhaltig „eingeschwungenen“ Zustand ist sorgfältig zu planen, da der Anteil des Unternehmenswertes aus dem als nachhaltig betrachteten Zeitraum in der Regel einen sehr hohen Anteil, häufig über 50-70% ausmacht.
Auch bezüglich der Einbeziehung von Steuerbelastungen können für kleinere/mittelgroße Vermögensverwalter Vereinfachungen in Betracht gezogen werden, die deren spezifischer Situation gerecht werden.
Fazit Es ist zu vermuten, dass sich in näherer Zukunft zahlreiche Unternehmen die Frage nach einem angemessenen Unternehmenswert stellen werden. Angesichts der zunehmenden Transaktionsdynamik im Markt für Vermögensverwalter gewinnt eine frühzeitig vorbereitete, methodisch fundierte Unternehmensbewertung an Bedeutung. Eine professionelle Organisation – idealerweise unter frühzeitiger Einbindung erfahrener Bewertungsexperten – schafft dabei die Grundlage für eine fundierte und nachvollziehbare Bewertung.
