Hans Peter Schupp, Vorstand der Fidecum AG und Portfoliomanager des Contrarian
Value Euroland Fonds (ISIN: LU0370217092) über das Portfolio-Investment OMV.
Die Turbulenzen im Nahen Osten und an den Ölmärkten lenken den Blick vieler Anleger auf Unternehmen, die von steigenden Ölpreisen profitieren oder zumindest nicht darunter leiden. OMV erfüllt dieses Kriterium. Für uns ist es aber nicht der Kern der Investmentthese, sondern eher ein zusätzlicher Faktor. OMV steht seit Jahren für eine Kombination aus Energie- und Chemiegeschäft mit verlässlicher Ausschüttungspolitik. Stabilität entsteht auch durch die Eigentümerstruktur: 31,5% hält die Republik Österreich über die ÖBAG, 24,9% die ADNOC aus Abu Dhabi. Die Ergebnisquellen sind breiter, als es das Etikett „Ölkonzern“ nahelegt. 2025 kamen knapp 60% des operativen Ergebnisses aus Energy, über 40% aus Raffinerien, Vermarktung (Tankstellen) und chemischen Produkten. Damit hängt die Entwicklung des Konzerns in relevanten Teilen am Chemiezyklus.
Antizyklische Strategie im Chemiebereich
Das ist für uns interessant. Denn gerade in diesem Segment hat sich die OMV in den letzten Jahren strategisch sehr klug verhalten. Die Beteiligung an Borealis, einem großen europäischen Kunststoffhersteller, wurde nicht in einer konjunkturellen Hochphase ausgebaut, sondern antizyklisch, während der Verwerfungen der Corona-Krise. Vereinbart wurde der Deal im März 2020, vollzogen im Oktober 2020 – seither hält OMV 75% an Borealis.
Der nächste Schritt folgt nun in einem erneut anspruchsvollen Chemie-Umfeld. OMV und ADNOC wollen ihre Kunststoffeinheiten – Borealis und Borouge – in einer neuen Gruppe (BGI) bündeln; zusätzlich ist die Übernahme von Nova Chemicals in Kanada vorgesehen. Die neue Gruppe soll in Abu Dhabi notieren, eine weitere Börsennotiz ist in Wien geplant. OMV soll knapp 47% halten; der Abschluss ist für das erste Quartal 2026 angekündigt, vorbehaltlich behördlicher Genehmigungen.
OMV und ADNOC nennen für den Unternehmenswert der BGI eine Größenordnung von „60+ Milliarden US-Dollar“. Dieser Enterprise Value leitet sich aus einem Multiplikator von rund 7,5× EBITDA ab. Wie viel davon als Eigenkapitalwert bei den Aktionären ankommt, hängt vor allem von der späteren Nettoverschuldung der neuen Gruppe und von der Marktbewertung nach dem Vollzug ab.
Wie wir OMV heute bewerten
Wir haben den Konzern in dieser neuen Struktur bewertet und betrachten dabei zwei große, relativ gut isolierbare Wertbausteine:
(1) den OMV-Anteil an der künftigen BGI-Plattform mit überschlägig 15–18 Mrd. Euro (nach Kapital-zufuhr und je nach Verschuldung der neuen Gruppe) und
(2) den 51%-Anteil an OMV Petrom mit einem Marktwert von rund 6,4 Mrd. Euro.
Zusammen ergibt das ein Bandbreite zwischen 21,4 bis 24,4 Mrd. Euro.
Dem gegenüber stellen wir den aktuellen Konzernwert: Aus einer Marktkapitalisierung von rund 19,3 Mrd. Euro und einer von uns kalkulierten Nettoverschuldung von rund 4 Mrd. Euro (Net debt ex Leasing, Hybridkapital, ex-Petrom-Adjustierung des Petrom-Netcash) ergibt sich ein Enterprise Value von rund 23,3 Mrd. Euro.
Im Ergebnis liegt allein schon der Wert der beiden Bausteine in der Nähe des von uns kalkulierten EV. Für die übrigen OMV-Aktivitäten – Energy/Upstream außerhalb Petrom sowie Tankstellen- und Raffinerieanteile außerhalb von BGI – bleibt damit implizit ein überraschend niedriger Restwert, der sogar negativ werden kann. Das ist ungewöhnlich
Das Rätsel: Warum der Restwert so niedrig ist
An dieser Stelle lohnt der Blick auf die Modelle vieler Analysten. In vielen wird derzeit mit deutlichen Abschlägen bei der Analyse der beiden großen Wertbausteine gerechnet. Der Grund ist ein kurzfristig vorsichtiger Ausblick: in der Chemie herrschen schließlich tatsächlich Überkapazitäten und Margendruck, im Energieteil sind die Preisannahmen sehr konservativ. Ein solches Vorgehen bildet allerdings nur die kurze Frist ab und ist aus unserer Sicht kein tragfähiger Ansatz für die Ermittlung eines nachhaltigen Wertes über den gesamten Zyklus hinweg. Dieser sollte sich grundsätzlich an plausiblen Parametern in der Mitte eines Zyklus orientieren, nicht an aktuellen Daten.
Irgendwann – davon sind wir überzeugt – werden Chemie- und Energiemargen wieder in Richtung mittlerer Zykluswerte tendieren. Dann verschiebt sich auch das Bewertungsurteil der Analysten: Die Abschläge werden kleiner; bei guter Wettbewerbsposition kann daraus sogar ein Zuschlag werden – etwa durch Skalierung, Kostenposition, Integration und Wachstum.
Unser Investment-Ansatz
Seit 30 Jahren folgt der Contrarian Value Euroland Fonds (ISIN: LU0370217092) dem Grundsatz, in unterbewertete europäische Unternehmen mit solidem Geschäftsmodell und langfristigem Potenzial zu investieren. Wir agieren dabei wie Unternehmer, die eine ganze Firma erwerben würden – und sind bereit, uns, wenn nötig, gegen die Marktmeinung zu stellen.
Der Autor:
Hans Peter Schupp, Vorstand der Fidecum AG und Portfoliomanager des Contrarian Value Euroland Fonds.
